宝博体育- 宝博体育官网- APP下载 BaoBoSports中金 2025年A股复盘：重山已过乘势笃行
2026-01-07 22:50:16
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2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上前稳后升，上证指数创十年新高。2025年全年，上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，中证红利跌1.4%；上证指数8月突破十年新高，年内高点达4034.1。宏观层面，国际秩序重构和国内产业创新共振，成为本轮行情的核心驱动力，推动中国资产重估。资金面较为活跃，个人投资者积极入市、居民存款搬家；机构投资者受益政策鼓励引导中长期资金入市。风格层面，整体来看小盘风格跑赢大盘、成长跑赢价值，至年底阶段市场风格略趋于均衡。行业层面，有色金属、通信、电子领涨；食品饮料、煤炭相对较弱。我们在2024年11月发布的《A股市场2025年展望：已过重山》中认为，A股市场底部可能已过，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多；节奏上，2025年市场变化频率相较2024年更高但振幅收窄；配置上，重回赛道布局，关注景气成长、韧性外需、新型红利、政策支持四条主线年下半年展望《A股市场2025下半年展望：韧稳致远》延续了前期观点，认为指数表现有望前稳后升。2025年市场的整体表现、行情节奏大体符合我们前期判断。
► 外部因素上，国际货币体系重构，中美经贸关系步入新阶段。2025年以来，国际货币秩序加速重构，主要表现为美元资产安全性降低、波动率上升。2025年，美元指数累计下跌9.4%，伦敦金价上涨约65%的同时美国十年期国债收益率上升约43bp，体现美债避险功能有所减弱（图表5）。国际货币体系重构加速的原因既包括美国内部矛盾，也包括国际因素的影响：1）从美国内部看，美国国家资产负债表风险上升。截至2025年二季度，美国对外净负债（NIIP）达26.1万亿美元，约占GDP的85.5%（图表6）；2022年美国财政支出中净利息占GDP的1.87%，2024年上升至3.06%，根据美国财政预算办公室，预计2035年将达到4.06%（图表6）。此外，特朗普2.0以来，贸易政策不确定性、“大美丽法案”、对美联储独立性的挑战等行为均对美元体系产生一定影响。2）从国际因素看，我国科技突破、在贸易不确定性中展现出的制造业韧性，一定程度上也促进了国际货币体系重构。近年来美国市场在我国出口中的占比逐渐降低，2025年关税冲击后，虽然对美出口同比下行较多，但出口总额则展现韧性。十月底中美经贸磋商和中美领导人会谈后，2025年美国对中国新增“对等关税”下调至20%，低于同期美国对全球大部分国家尤其是新兴国家加征的关税水平（图表7）。缪延亮博士在《中美经贸关系新阶段意味着什么？》中认为，中美经贸关系逐步步入“平等对线]的新阶段，国际贸易格局变化可能会进一步强化货币秩序重构。
► 内部因素上，我国产业创新突破，科技叙事形成反转。2025年，我国经济仍处于金融周期后半程，经济整体预期偏弱，物价、内需、地产等结构性挑战仍存，而科技板块与宏观经济关联度较低，科技创新突破为宏观经济和资本市场注入了新的增长动力和积极预期。2025年年初，DeepSeek-R1以低成本、高性能和开源的三大优势引发全球关注，打破美国AI垄断叙事，让全球市场重新认识中国的科技实力，AI成为引领本轮市场上行的科技主线。近年来，我国在多个科技领域陆续取得突破，除AI之外，还包括新能源（光伏、新能源汽车、锂电池等）、创新药、5G、人形机器人等。2023年中国在Nature Index中首次排名全球第一，2024年优势继续扩大[2]（图表8）；2025年中国在全球创新指数中首次名列全球前十[3]。除此之外，在文化领域，TikTok、Labubu、《黑神话：悟空》和国产手游、现制茶饮等文化产品近年来也提升了中国文化的国际影响力，与科技领域的突破共同形成更加完整的“叙事星座”[4]，进一步强化了叙事反转，推动中国资产重估。
内外两大趋势性因素推动中国资产重估，2025年A股上方有空间，下方有支撑。2025年以来，在国际货币体系重构背景下，国际资本已经体现出回流本国的趋势；我国资本市场在科技创新突破背景下也表现活跃，其中科创成长板块涨幅较大，科创成长成为行情主线。我们在《牛市成因之辩》中认为，全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量。2025年上半年市场经历贸易政策风险冲击，下半年市场在快速上涨后出现波动，但两大行情主线因素并未动摇，我们据此多次坚持重申A股市场中期向好观点，市场在波动中维持了相对韧性。
► 小盘vs大盘：2025年年初到三月初，驱动因素来自DeepSeek引发、以AI产业链为主导的科技行情，相关领域小盘偏多，带动小盘跑赢大盘。三月初至四月初，科技行情偏拥挤后叠加美国关税冲击，前期上涨较多的小盘开始调整，同时海外关税冲击后“国家队”等相关机构维稳中国市场，相对更侧重于权重大盘，这一阶段内大盘跑赢小盘。此后至八月底之间，投资者信心向上修复，尤其是六月底至八月底市场流动性提升、居民存款搬家，小盘再度跑赢。八月底至年底阶段，小盘相比大盘估值偏高，大盘逐步跑赢。
► 成长vs价值：2025年年初到二月底，市场以科技成长为主线，成长跑赢价值。此后到六月底，由于前期部分科创行业涨幅较大、叠加受到外部关税影响，成长行情出现震荡，各个成长板块之间交替轮动，价值跑赢成长。六月底到九月底，市场流动性较强，整体有利于弹性更强的科创板块，成长再度跑赢。十月到年底，市场在一段时间的快速上行后再度进入震荡期，科创板块上涨较多后市场对其基本面、盈利的关注度提升，包括对本轮成长行情的核心人工智能产业是否存在泡沫的讨论，这一阶段价值略跑赢成长。
► 宏观环境仍偏向成长，但新兴成长板块的大小盘风格逐渐变得更加均衡。过去较长时间内，新兴板块与小盘重合度较高，因此当宏观环境有助于科创行情时也即有助于小盘行情。然而，随着科技创新领域在A股市场中的地位逐步提升，大市值企业中新兴成长占比增加、新兴成长板块的市值分布上大市值占比也有所增加，使得新兴成长风格与小盘关联度有所降低。我们认为，当前宏观背景仍偏支持新兴成长领域，包括宏观经济有待继续修复、技术迭代较快、产业政策注重创新、并购重组和IPO相关政策对科创企业予以鼓励等，在新兴成长板块自身大小盘风格更加均衡的趋势背景下，宏观环境对新兴产业的支持反映在市场表现上也会更加均衡。
► 小盘成长相对大盘估值处于历史高位，市场驱动力逐步从估值修复切换到盈利预期改善。从估值上看，2024年“924”以来，A股市场估值逐步修复，上证指数P/E TTM从“924”前的12.2倍左右修复至2025年年底的16.6倍左右。其中，小盘风格在较长时间的优势行情后估值相比大盘处于历史高位。在市场整体估值修复、且小盘成长估值相对较高的情况下，市场对于企业盈利基本面的关注度有所提升。从盈利上看，1）前期上涨板块面临业绩兑现。本轮成长行情的重要主线之一为AI产业，当前AI产业仍以基础设施为主，随着产业迭代和行情演绎，市场愈发关注应用落地和业绩兑现，尤其是成长板块中仍存在个别企业尚未实现盈利的情况下。2）产能周期视角下业绩拐点行业增多。成长板块有待业绩兑现的同时，其他领域的基本面有所好转。经过三年供给出清，各行业普遍大幅削减资本开支，非金融企业的资本开支自2Q24至3Q25已连续六个季度负增长，去产能已取得一定成效，部分领域投入产出比已出现企稳迹象。随着供需失衡缓解，产能周期迎来拐点、盈利改善的行业逐步增多，盈利增速上行的行业不仅局限于成长板块，而是相对更加均衡。
► 第一阶段（1月至3月）：我国科技叙事突破带来风险偏好转升。2025年年初，经济基本面预期偏淡，政策落地进程中内部经济数据尚未出现明显改善，价格、地产等阶段性承压，同时上市公司年报业绩预告进入集中披露阶段，2024年四季度上市公司整体业绩较弱；海外方面，特朗普正式就任日期临近，外部不确定性增加也对投资者风险偏好产生一定影响，在此背景下A股市场开年时段表现较为平淡。1月20日，DeepSeek-R1发布，突破性的性能、优势突出的性价比、以及开源特性引发全球关注，春节后开启了一段以AI为核心的科技行情，不仅带动半导体、云计算、机器人等核心关联板块上涨，还打破了美国AI垄断叙事、扭转国内外市场对中国科技的认知（如“核心主线”部分所述），投资者对成长行业整体预期和风险偏好有所提升。
► 第二阶段（4月至6月）：美关税冲击后显韧性，成长板块行情轮动。2025年4月初，特朗普签署“对等关税”行政令，其中计划对中国大陆和港澳加征34%关税[5]，此后中美彼此关税短期迅速升级，除美国此前对华加征的芬太尼关税20%，中美彼此新增关税125%。全球资本市场受到美国对等关税冲击，上证指数4月7日单日跌7.3%，不过，当日中央汇金即宣布增持ETF[6]，发挥类“平准基金”作用维护市场稳定[7]，此后中国诚通集团和国新集团公告增持ETF、中央企业股票和科技创新类股票，多家央企也密集宣布回购增持[8]。在“国家队”等支持下，A股市场单日回撤后迅速企稳修复，上证指数五月初已恢复至关税冲击之前位置。5月，国新办继2024年“924”之后再次举办金融发布会，三部门宣布了包括降准降息在内的一系列政策[9]；中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》[10]，中美关税降级。随着积极信号频发，指数继续向上修复。这一阶段内，此前上涨较多的人工智能、半导体、机器人等板块在估值和交易拥挤度抬升后股价有所回调，成长行情轮动到创新药、国防军工等板块。
► 第三阶段（6月底-8月底）：流动性带动上涨，基本面预期改善。这一阶段，A股市场经历一段快速上行，两个月内上证指数/创业板指累计上涨约15%/45%，其背后既有资金面因素的驱动，也有基本面预期改善的支撑。资金面上，我们在2025年7月发布的《A股资金面的五大变化和市场含义》中指出，A股资金面已经或正在发生的五大重要变化，不可忽视资金流动因素对股市影响，这五大变化包括：1）国际货币秩序重构，2）个人投资者入市，3）“资产荒”背景下A股吸引力提升，4）资金面筹码结构改善，赚钱效应提升，5）部分机构投资者的A股仓位仍有提升空间。其中，个人投资者入市较为明显，引发居民“存款搬家”现象，体现为非银金融存款增速提升、活期存款增速提升，同时两融屡创新高，上交所新开户数也保持较高水平。随着市场恢复活跃后的时间积累，短、中、长期资金平均进入盈利状态，叠加“资产荒”背景，吸引个人投资者入市。机构投资者方面，3Q25公募基金A股仓位由2Q25的70.6%回升至71.7%，但仍处于近10年较低水平；随着中长期资金入市政策陆续推出，机构持仓仍有提升空间。基本面上，我们在《A股“长期”、“稳进”的四大条件》中提出，与部分视角认为本阶段A股市场上行主要以流动性为核心驱动的观点相比，我们认为A股具备基本面的支撑：上市公司层面，2025年A股上市公司有望结束此前三年的增速连降，转为实现正增长；宏观层面，我国大市场环境、大长全产业链、工程师红利、及政策红利等有助于我国尤其新质生产力相关领域长足发展。7月初中央财经委员会会议后“反内卷”关注度抬升，部分此前因盈利预期偏弱而表现落后于市场的行业在这一阶段预期有所改善，股价亦呈现出阶段性机会。
► 第四阶段（8月底至年底）：快速上涨后进入震荡整理期。我们在《如何构建“稳市”监测体系？》中认为，以自由流通市值为基准的换手率超过5%往往意味着市场短期情绪可能过热，市场或显现波动。8月底，A股自由流通市值计算的换手率超过6%，在此情况下市场易出现短期震荡调整；叠加这一阶段国内外宏观影响因素有所反复，市场缺乏新的上行动力，A股市场进入一段震荡期。国内方面，经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，1）中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动，不过对A股市场的影响相较4月明显偏小。2）AI前景出现争议，美国科技巨头之间“循环投资”的模式提升了投资者对AI产业盈利可持续性的担忧。3）海外流动性预期趋紧，美联储降息预期反复，降息伴随偏鹰表态；12月日央行加息预期引发市场对套息交易逆转的担忧。不过，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段显现十一日连阳。
► 有色金属：有色金属是2025年的领涨行业，行业指数全年涨94.7%，主要受益于金、铜等金属商品价格高增。2025年全年，伦敦金现累计涨64.6%，LME铜累计涨42.5%。1）金：金价主要受益于全球地缘环境变化和国际货币体系重构，地缘风险、贸易政策等不确定性抬升直接推动金价上行，同时在美元信用减弱、美债安全性降低的背景下，黄金作为避险资产的持有度更加集中。2）铜：在需求端，铜价受益于科技领域需求上涨，包括AI算力、机器人、新能源汽车等领域；在供给端，2025年大型铜矿事故多发，产量受到影响，一并推升铜价。
► 电子：电子板块同样受益于AI产业链，行业指数全年涨47.9%，半导体、消费电子、具身智能等板块2025年均取得较大幅度上涨。其中，半导体领域同时受益于海外算力需求高增和国内国产替代逻辑，指数全年涨46.0%。美国对华贸易政策高不确定性背景下，芯片国产替代重要性进一步提升。2025年7月15日，英伟达宣布将恢复H20在中国的销售[11]，7月31日，网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达[12]。12月美国宣布允许对华出口英伟达H200高端算力芯片[13]，后续又发布针对中国半导体政策301调查结果，宣布对部分中国半导体产品加征301关税，目前税率为0%， 2027年6月后再提高税率[14]。在产业政策不确定性背景下，国产模型和国产芯片的适配也在逐步推进，下半年DeepSeek、智谱发布的新模型可与部分国产芯片适配[15]。“十五五”规划提出[16]，要“加快高水平科技自立自强”、“全面实施‘人工智能+’行动”，在“推进国家安全体系和能力现代化”部分也提出“加强网络、数据、人工智能…等新兴领域国家安全能力建设”。
► 创新药：2025年创新药板块迎来阶段性行情，上涨主要集中在2月至8月，期间累计涨56.6%。近年来，我国创新药行业从“引进模仿”逐步转向“创新输出”，开始具备国际竞争力，国际学术认可度提升、license-out交易额高增。政策层面，创新药支持政策释放积极信号，2025年1月国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》[17]，提出行业中长期发展目标；6月，国家医保局、卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》[18]，进一步完善全链条支持创新药举措。
展望2026年，我们认为A股“9.24”以来的震荡上行行情仍有望延续。中美关系步入新阶段，国际货币秩序重构逻辑进一步强化；AI革命进入应用关键期，我国创新产业迎来业绩兑现——我们认为国际秩序重构与国内产业创新共振仍将继续支持中国资产表现。经历一定估值修复后，基本面重要性进一步上升。结合行业供需延续改善的判断，我们认为2026年非金融盈利增速有望提升，金融领域有一定的基数影响，预计 2026 年全A盈利增长可能在 4.7%左右。结构上，高景气和临近业绩改善拐点的行业增多，且新经济领域在市场权重提升，有望对指数表现起到支撑作用。
配置上，“谋新”延续，“温差”收敛。当前全球宏观环境及创新产业趋势等仍然相对利好成长风格，但成长领域经历一年多上涨后，估值也有较多提升。我们认为 2026 年A股市场风格可能更趋于均衡，原因主要是去产能的推进。建议关注三条主线）景气成长：AI技术领域经历3年高速发展，2026年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会，但可能更偏国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶、商业航天和软件应用等。此外，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期。2）外需突围：出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品。3）周期反转：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，关注化工、养殖业、新能源等。此外，当前地产链和泛消费行情或仍偏左侧，2026年宏观环境变化及政策改革红利有望平衡新老经济“温差”。高股息风格或仍多为结构性、阶段性机会。